線網路）上略有優勢的小公司可能會成為下一個“英特爾”，而英特爾自己則可能成為下一個“IBM”。但如果一個公司只在某項技術上有優勢，它就有可能會由於更新的技術佔據中心地位而變得更加沒有價值。

那該如何解釋當前的科技股滑坡呢？這點可以從兩個相反的方面來解釋。一是有充分的理由可以說明市場反應過度了，投資者們被傳統的新經濟公司令人失望的業績擋住了視線，而無視正發生在新經濟公司裡的那些驕人的成就。二是投資者們意識到科技公司也終會衰落，就應該對他們願意為這些公司所支付的資金予以限制，即使是那些前景光明的公司也不例外。技術進步那令人歎為觀止的步伐可以讓大公司猛然崛起，同樣的，也可能意味著這些公司只是曇花一現。

比薩餅法則

2000年7月9日

由於憧憬和畏懼、貪婪和妒忌作祟，長久以來，對股市做一個理性的探討是很困難的。如今政治又參與進來，進行這樣的討論就更加不容易了。股票高回報率的承諾在今天看來都與20年前的拉弗曲線起到了同樣的作用。換一種說法就是，它幫助政治家們，特別是那些想實行社會保障私有化的政治家們，為“不勞而獲”披上了漂亮的外衣。

但仍然有人討論股市價格的前景，而且各方都有著不同的觀點。

去年，股市看漲人士主宰了股市的輿論，但最近我們一直聽到很多來自有經驗的股市看跌人士的聲音，像《非理性繁榮》的作者羅伯特·希勒或《華爾街價值投資》（Valuing　Wall　Street）的合著作者安德魯·史密瑟斯（Andrew　Smithers）和史蒂芬·賴特（Stephen　Wright）。他們的觀點很簡單：根據歷史標準，當前的股票價值超出了常規。當前，平均每個公司的市盈率是其歷史平均水平的兩倍多；“q”值，即公司的市場價值與其基礎資產價值之比，也是一樣的情形。而在以前，市盈率或“q”值過高經常預示著將會發生資本流失。因此，這一觀點當然不容忽視。

然而未來將會和過去一樣嗎？有經驗的股市看漲者，比如1993年頗有影響的暢銷書《股票長線法寶》的作者傑里米·西格爾指出，投資股票在歷史上曾是一項高收益、低風險的投資。的確，那時候投資股票是如此的精明，以致人們願意支付比實際價值更高的價格。所以根據歷史標準看起來很高的估價也許不能代表非理性繁榮的魔力上升，而只能說明非理性悲觀主義的下降。這個觀點也理應受到重視。書包　網　。　想看書來

非理性繁榮（9）

不過，重要的是要認識到如此複雜的牛市所存在的侷限性。股票的長期回報率傾向於和盈利收益率……人們經常談論的市盈率的倒數……相等。因此，即使你認為股票的風險還不是特別高，這隻能說明股價已經足夠高了，以致盈利收益率……進而股票的長期回報率……不會高出無風險資產（如債券）的回報率。而現實已經是這樣了（實際上有一些偏差）。所以，老練的股市看漲者的觀點既不能說明股票價格仍然被大大低估了，也無法證明現今股票的高價格將使投資者獲利，就像幾十年前投資者們在價值被低估的股票上獲得了高回報率一樣。

我強調這一點的原因在於，如果你不瞭解它，你就可能會把精明的股市看漲者同那些第三派的“瘋狂的股市看漲者”相混淆。後者通常堅持以上觀點中的某一個或全部。

這是“瘋狂的股市看漲者”自己所積極倡導的一種混淆。比如，1999年出版的《道指36　000點》的作者們就宣稱他們的觀點是基於西格爾教授的著作，而且感覺起來這種說法似乎沒有問題。但這就像在說，菠蘿棉花糖香腸配方的比薩主要是基於生麵糰一樣。的確，生麵糰是製作比薩的非